7.3: Ефективність фінансового ринку

Цілі навчання

• У яких сенсах фінансові ринки можуть бути ефективними чи неефективними?
• Що таке диверсифікація портфеля та секторальний розподіл активів, і як вони допомагають інвесторам отримувати ринкову прибутковість?

Тепер ось химерна річ. Хоча в будь-який момент оцінки більшості інвесторів є неправильними (занадто низькими або занадто високими), оцінка ринку, враховуючи наявну на той момент інформацію, завжди є правильною, хоча лише тавтологічним або круговим способом. Ви можете згадати з вашого курсу принципів, що ринки «відкривають» ціни та кількості. Якщо ринкова ціна чогось відрізняється від рівноважної ціни (де перетинаються криві попиту та пропозиції), учасники ринку торгуватимуть ринкову ціну вгору або вниз до досягнення рівноваги. Іншими словами, благо, включаючи фінансове забезпечення, варто саме того, що говорить ринок.

У будь-який момент часу деякі люди очікують, що майбутня ринкова ціна активу буде рухатися вище або що вона в даний час занижена, вартість або торг, так би мовити. Вони хочуть купити. Інші вважають, що він буде рухатися нижче, що в даний час він завищений. Вони хочуть продати. Іноді покупці мають рацію, а іноді продавці, але це не до речі, принаймні з точки зору економічної ефективності. Ключовим є те, що інвестор, який найбільш високо цінує актив, отримає його, тому що він буде готовий заплатити найбільше за це. Таким чином, фінансові ринки є розподільно ефективними. Іншими словами, там, де панують вільні ринки, активи використовуються для їх найбільш високо цінуваного використання, навіть якщо більшість учасників ринку не знають, що таке використання чи цінність. Це дійсно чудово, коли ви думаєте про це і йде довгий шлях до пояснення того, чому багато економістів нагріваються під коміром, коли уряди створюють бар'єри, які обмежують інформаційні потоки або передачу активів.

Фінансові ринки також ефективні в сенсі високої інтеграції. Іншими словами, ціни на подібні цінні папери уважно відстежують один одного з часом, а ціни однієї і тієї ж торгівлі цінними паперами на різних ринках ідентичні, або майже так. Якби вони не були, арбітраж, або безризикова можливість отримання прибутку, яка виникає, коли один і той же цінний папір в той же час має різні ціни на різних ринках, мали б місце. Купуючи на низькому ринку і відразу продаючи на високому ринку, інвестор міг легко заробити гроші. Не дивно, що як тільки з'являється арбітражна можливість, вона негайно експлуатується, поки вона не стане вигідною. (Купівля на низькому ринку піднімає там ціну, тоді як продаж на високому ринку знижує ціну там.) Тому зберігаються лише незначні різниці в ціні, які не перевищують трансакційні витрати (брокерські збори, спреди bid-ask тощо).

Розмір цих різниць цін і швидкість, з якою закриваються арбітражні можливості, залежать від наявної технології. Сьогодні інституційні інвестори можуть завершити міжнародні торги на фінансовому ринку всього за лічені секунди і всього за кілька сотих або навіть тисячних часток відсотка. На початку дев'ятнадцятого століття американсько-лондонські арбітражі (інвестори, які беруть участь в арбітражі) зіткнулися з відставаннями в кілька тижнів і трансакційними витратами в кілька відсотків. Не дивно, що цінові диференціали були більшими та стійкішими на початку дев'ятнадцятого століття. Але ранні ринки все ще були раціональними, оскільки вони були настільки ефективними, наскільки могли бути в той час. (Можливо, в майбутньому нові технології змусять секунди і соті відсотка виглядати жалісно архаїчно.)

Арбітраж, або його відсутність, був джерелом численних жартів і приколів, включаючи епізод з двох частин комедії 1990-х років Seinfeld. В епізодах Космо Крамер та його ротонд-друг Ньюман (поштовий працівник) вирішують спробувати арбітражувати депозит на банки та пляшки з газованою водою, що становить 5 центів у Нью-Йорку, де живуть Сайнфелд та його дурні друзі, і 10 центів у Мічигані. Двоє друзів завантажують поштову вантажівку Ньюмена з банками і прямують на захід, лише щоб виявити, що трансакційні витрати (паливо, збори, готелі, і що ні) занадто високі, особливо враховуючи той факт, що Крамер легко відслідковується. ^[1] Високі трансакційні витрати також пояснюють, чому люди не арбітражують міжнародні цінові диференціали Big Macs та багато інших фізичних речей. ^[2] Інтернет-сайти, такі як eBay, однак, нещодавно зробили арбітраж у нешвидкопсувних матеріалах більш можливим, ніж будь-коли, значно зменшивши трансакційні витрати.

В іншому жарті (принаймні сподіваюся, що це жарт!) , два професори економіки вважають, що бачать можливість арбітражу в пшениці. Ретельно вивчивши всі трансакційні витрати - фрахт, страхування, брокерські послуги, збори за зважування, мінливість валюти, втрачена вага в дорозі, навіть відсотки на гроші протягом очікуваного часу доставки - вони роблять висновок, що вони можуть зробити пакет покупки низьким в Чикаго і продавати високо в Лондоні. Вони йдуть на це, але коли пшениця прибуває в Лондон, вони дізнаються, що британська тонна (довга тонна, або 2240 фунтів) і тонна США (коротка тонна, або 2000 фунтів) - це не одне і те ж. Ціни на пшеницю в Чикаго виявилися нижчими, оскільки цінувалася менша кількість.

Деякі економісти вважають, що фінансові ринки настільки ефективні, що невикористані можливості отримання прибутку, такі як арбітраж, практично неможливі. Такі екстремальні погляди також стали прикладом жартів, як той, де молодий, невитриманий доцент економіки нахиляється, щоб забрати купюру в 20 доларів з тротуару, тільки щоб бути чиреним старшим, нібито мудрішим і безсумнівно витриманим колегою, який радить йому, що якщо об'єкт на землі був реальні гроші, хтось інший вже взяв би їх. ^[3] Але всі ми знаємо, що гроші іноді втрачаються і що комусь пощастило кинути їх в кишеню. У той же час, однак, деякі люди засовують руки в туалети, щоб отримати автентичні на вигляд $20 купюри, тому ми також знаємо, що речі не завжди такі, як вони здаються. Арбітраж та інші невикористані можливості отримання прибутку не є єдинорогами. Вони дійсно існують з нагоди. Але особливо на фінансових ринках вони настільки швидкоплинні, що їх найкраще порівняти з каонами або баріонами, рідкісними і короткочасними субатомними частинками.

На ефективному ринку всі невикористані можливості отримання прибутку, а не лише арбітражні можливості, будуть усунені так швидко, як дозволяє сучасний набір технологій. Скажімо, наприклад, норма прибутковості акцій становить 10 відсотків, але оптимальний прогноз або найкраща норма прибутковості через зміну інформації або моделі оцінки становила 15 відсотків. Інвестори швидко підвищують ціну акції, тим самим зменшуючи її прибутковість. Пам'ятайте, що R = (С + Р _т1 — Р _т0) /Р _t0. Оскільки P _t0, ціна зараз, зростає, R повинен зменшуватися. І навпаки, якщо норма прибутковості акцій в даний час становить 10 відсотків, але оптимальна прогнозна норма прибутковості знизилася до 5 відсотків, інвестори продаватимуть акції, поки її ціна не знизиться достатньо, щоб збільшити прибутковість до 10 відсотків. Іншими словами, на ефективному ринку оптимальна прогнозна віддача і поточна рівноважна віддача - одне і те ж.

Ефективність фінансового ринку означає, що важко або неможливо заробити аномально високу прибутковість при будь-якому заданому рівні ризику. (Пам'ятайте, повернення збільшується з ризиком.) Так, інвестор, який інвестує 100 відсотків у хедж-фонди, швидше за все, отримає вищу прибутковість, ніж той, хто купує лише короткострокові казначейські ноти. Проте, утримуючи ризик (і ліквідність) постійним, прибутковість повинна бути однаковою, особливо протягом тривалих періодів. Насправді, створення фондового портфеля, кидаючи дартс на дартс, покриту символами тікера, повертає в середньому стільки ж, скільки вибір досвідчених збирачів акцій, які вибирають з того ж набору компаній. Шимпанзе та орангутанги також зробили також дартс та експерти. Багато досліджень показали, що активно керовані ПІФи систематично не перевершують (забезпечують більш високу прибутковість, ніж) ринок. У будь-який даний період одні фонди зручно обіграли ринок, але інші значно відстають від нього. Згодом деякі зоряні виконавці перетворюються в собак, і навпаки. (Ось чому регулятори змушують фінансові фірми нагадувати інвесторам, що минулі показники не є гарантією майбутньої прибутковості.)

Однак це не означає, що ви не повинні інвестувати в пайові фонди. Насправді взаємні фонди набагато менш ризиковані (мають меншу мінливість прибутковості), ніж окремі акції або будь-який набір акцій, які ви, ймовірно, виберете самостійно. Диверсифікація портфеля, інвестиційна стратегія, яку часто описують як не покласти всі свої яйце (гроші) в один кошик (актив), є вирішальним поняттям. Так звані індексовані пайові фонди забезпечують диверсифікацію шляхом пасивного або автоматичного придбання широкої вибірки акцій на певному ринку (наприклад, Dow або NASDAQ) і майже незмінно стягують з інвесторів відносно низькі комісії.

Галузевий розподіл активів - ще одне важливе поняття для інвесторів. Основна стратегія полягає в тому, щоб інвестувати значні кошти в акції та інші ризиковані активи, коли молоді, але переходити в менш волатильні активи, такі як короткострокові облігації, оскільки один наближається до виходу на пенсію або інший випадок повернення готівки. Правильна диверсифікація і стратегії розподілу не допоможуть інвесторам «обіграти ринок», але точно допоможуть ринку обіграти їх. Іншими словами, ці стратегії надають керівні принципи, які допомагають інвесторам отримувати середню прибутковість на ринку безпечно та в довгостроковій перспективі. При удачі, вищипуванні, і роках терпіння, скромне багатство можна накопичити, але повний бюст буде малоймовірним.

Зупиніться і подумайте Box

Одного разу я отримав наступну гарячу пораду в моєму електронному листі:

17 березня 2007 р., субота

Дорогий друг:

Якщо ви дасте мені дозвіл... Я покажу вам, як заробити гроші в високоприбутковому секторі, починаючи з $300—$600. Прибуток колосальний. Ви можете почати з усього лише 300 доларів. І більше того, немає абсолютно ніякого ризику, тому що ви будете «Тест-драйв» системи перед тим, як викласти будь-які гроші. Так що це за «секретний» високоприбутковий сектор, який ви можете отримати всього за $300—$600 або менше??? Дорогий друже, це називається «копійчані запаси» - акції, які коштують менше 5 доларів за акцію. Не смійтеся - свого часу Wal-Mart був «копійчаним запасом». Так було і Майкрософт. І не надто довгий вік, America Online продавав всього за 0,59 центів за акцію, а Yahoo був лише 2 долари. Це не рідкісні і поодинокі приклади. Щомісяця люди купують копійчані акції за вигідними цінами і заробляють невеликий стан протягом короткого часу.

Зовсім недавно ці трикопійчані акції приносили величезний прибуток. У січні ARGON Corp. була на рівні $2,69. Наші показники підхопили початок висхідного ходу цієї акції. Протягом трьох місяців акції збільшилися до $28,94 за акцію, перетворивши $300 інвестиції в $3238 всього за три місяці. У листопаді Іммуген (IMGN) становив 2,76 долара за акцію. Ми стежили за зниженням цієї акції з 13 доларів до всього лише $1,75 за акцію. Але наші технічні роботи демонстрували рух вгору. Акції зросли до $34.10 за акцію. Інвестиції в розмірі 500 доларів матимуть чистий прибуток у розмірі 5 677 доларів. Мікропристрої РФ становили 1,75 долара в серпні 1999 року. Він вибухнув до $65.09 за акцію до квітня 2000 року. Інвестиції лише 500 доларів у цей запас матимуть чистий прибуток у розмірі 18 097 доларів. Насправді прибуток величезний у копійчаних акціях. А розумні інвестори, які вибрали ці так звані копійчані акції, отримали величезний прибуток. Вони спостерігали, як їхні гроші подвоюються, здавалося б, день за днем, тиждень за тижнем, місяць за місяцем. Двомісні, тримісні, чотиримісні та багато іншого.

Чи варто купувати? Чому чи чому ні?

Я не інвестував, і ви теж не повинні, якщо зіткнулися з подібним сценарієм. Якщо особа, яка надіслала повідомлення, дійсно знає, що акції оцінять, чому він повинен комусь говорити? Чи не повинен він сам купувати акції, запозичуючи під рукоятку, якщо це необхідно зробити? Так навіщо йому намагатися спокусити мене купити цей запас? Ймовірно, він володіє кількома (сотнями, тисячами, мільйонами) акцій і хоче підняти їх ціну вгору, знайшовши лохів і дурнів, щоб купити його, щоб він міг продати. Це називається «накачування та скидання» ^[4], і це порушує будь-яку кількість законів, правил та правил, тому ви не повинні думати про надсилання таких електронних листів самостійно, якщо ви не хочете провести деякий час у в'язниці Марти Стюарт. ^[5] І не думайте, що ви також можете вільно їздити на грі. Один химерний товариш на ім'я Джошуа Сір фактично відстежує ціни на гарячі поради щодо акцій, які він отримав, роблячи вигляд, що купує 1000 акцій кожного. Одного дня в березні 2007 року його веб-сайт стверджував, що його інвестиції в розмірі $70,987.00 тоді коштували колосальних $9,483.10, чистий прибуток -$61 503,90. (Щоб дізнатися, як у нього зараз справи, перегляньте http://www.spamstocktracker.com.) Навіть якби він купив і продав майже відразу, він все одно втратив би гроші, тому що більшість акцій відчували дуже скромні і недовговічні «попси» з подальшими швидкими дефляціями. Деякі з нас - ідіоти, але більшість - ні (або ми занадто бідні або лінуємося діяти на підказках). Дізнавшись це, шахраї почали робити вигляд, що відправляють повідомлення близькому другу, щоб здавалося, що одержувач натрапив на важливу внутрішню інформацію. (Для веселої історії про це, перегляньте www.marketwatch.com/news/story/errant-e-email-нічого більше-іншого/story.aspx? guid= {1B1B5BF1-26DE-46BE-BA34-C068C62C92F7}.) Остерігайтеся, тому що їх руси, швидше за все, будуть рости все більш витонченими.

У певному сенсі дартс та мавпи є кращими збирачами акцій, ніж люди, оскільки збори та трансакційні витрати, пов'язані з активно керованими фондами, часто стирають будь-які чудові показники, які вони забезпечують. З цієї причини багато економістів закликають інвесторів купувати пасивно керовані пайові фонди або біржові фонди (ETF), індексовані на широких ринках, таких як S&P або Dow Jones Industrial Average, оскільки вони, як правило, мають найнижчі збори, податки та торгові витрати. Такі фонди «виграють», не програючи, надаючи інвесторам недорогий спосіб диверсифікації ризику і отримання ринкової норми прибутку, незалежно від того, що трапиться за певний період холдингу (часові рамки).

КЛЮЧОВІ ВИНОСИ

• Ринки є ефективними, якщо вони розподіляють ресурси для їх найбільш високо цінуваного використання і якщо можливості надлишкового прибутку рідкісні і швидко згасають.
• Фінансові ринки, як правило, розподільно ефективні. Іншими словами, вони гарантують, що ресурси виділяються для їх найбільш цінних цілей, а негабаритний прибуток, скоригований на ризик (як через арбітраж, миттєва купівля та продаж одного і того ж цінного паперу на двох різних ринках, щоб скористатися ціновими диференціалами) є рідкістю і швидко зникають.
• Диверсифікація портфеля та секторальний розподіл активів допомагають інвесторам отримувати середню ринкову прибутковість, розподіляючи ризики над численними активами та керуючи інвесторами до активів відповідно до їх віку та фінансових цілей.

---

[1] uk.wikipedia.org/wiki/Пляшка_Депозит, Частина 1

[2] www.економіст.com/ринки/BigMac/index.cfm

[3] Роботика.caltech.edu/~ Масонство/бродяги/Ефективна теорія тротуар.html; www.indexuniverse.com/секції/дослідження/123.html

[4] www.fool.com/foolu/askfoolu/2002/askfoolu020107.htm

[5] www.csmonitor.com/2004/1008/p01s01-usju.html