28.4: Кейси

Що таке безпека?

Ревес проти Ернста і Янга

494 США 56, 110 С.Кт. 945 (1990)

ЮСТИЦІЯ МАРШАЛЛ висловив висновок Суду.

Цей випадок ставить питання про те, чи є певні примітки попиту, випущені Фермерським кооперативом Арканзасу та Оклахоми, «цінними паперами» у значенні § 3 (а) (10) Закону про цінні папери та біржі 1934 року. Робимо висновок, що вони є.

Кооператив - це сільськогосподарський кооператив, який, водночас актуальний тут, налічував приблизно 23 000 членів. Для того, щоб зібрати гроші для підтримки своїх загальних господарських операцій, Кооператив продавав векселі, що підлягають сплаті на вимогу власника. Хоча ноти були незаставаними та незастрахованими, вони сплачували змінну процентну ставку, яка щомісяця коригувалася, щоб вона була вищою, ніж ставка, сплачена місцевими фінансовими установами. Кооператив пропонував нотатки як членам, так і нечленам, продаючи схему як «Інвестиційну програму». Оголошення для нотаток, які з'явилися в кожному кооперативному бюлетені, читають частково: «ВАШ КООПЕРАТИВ має більше $11,000,000 активів, щоб стояти за вашими інвестиціями. Інвестиції не є федеральними [sic] застрахованими, але це... безпечно... Безпечно... і доступно, коли вам це потрібно». Додаток. 5 (еліпси в оригіналі). Незважаючи на ці запевнення, Кооператив подав заяву про банкрутство в 1984 році. На момент подання заявки понад 1600 осіб тримали купюри загальною вартістю 10 мільйонів доларів.

Після того, як Кооператив подав заяву про банкрутство, петиціонери, клас власників нотаток, подали позов проти Arthur Young & Co., фірми, яка провела аудит фінансової звітності Co-Op (і попередника відповідача Ernst & Young). Петиціонери стверджували, зокрема, що Артур Янг навмисно не дотримувався загальноприйнятих принципів бухгалтерського обліку в своєму аудиті, зокрема стосовно оцінки одного з основних активів Кооперативу, газохольного заводу. Петиціонери стверджували, що Артур Янг порушив ці принципи, намагаючись роздувати активи та чисту вартість кооперативу. Петиціонери стверджували, що якби Артур Янг належним чином ставився до заводу під час аудиту, вони не придбали б примітки до попиту, оскільки неплатоспроможність кооперативу була б очевидною. На підставі цих тверджень петиціонери стверджували, що Артур Янг порушив антишахрайські положення Закону 1934 року, а також закони про цінні папери Арканзаса.

Петиціонери переважали під час судового розгляду як за федеральними, так і державними претензіями, отримавши рішення про $6.1 мільйона. Артур Янг подав апеляцію, стверджуючи, що нотатки на вимогу не були «цінними паперами» ні відповідно до Закону 1934 року, ні закону Арканзасу, і що положення статуту щодо боротьби з шахрайством, отже, не застосовуються. Панель Восьмого округу, погоджуючись з Артуром Янгом як щодо державних, так і федеральних питань, змінилася. Артур Янг і Ко проти Ревса, 856 f.2d 52 (1988). Ми надали certiorari для вирішення федерального питання, 490 США 1105, 109 S.Ct. 3154, 104 L.ed.2d 1018 (1989), і тепер скасувати рішення Апеляційного суду.

* *

Основною метою, що лежить в основі Законів про цінні папери, є «усунення серйозних зловживань на значній мірі нерегульованому ринку цінних паперів». Об'єднаний житловий фонд, Inc. проти Формана, 421 США 837, 849, 95 S.Ct. 2051, 2059, 44 L.ed.2d 621 (1975). Визначаючи сферу ринку, який він хотів регулювати, Конгрес малював широким пензлем. Він визнав практично безмежну сферу людської винахідливості, особливо у створенні «незліченних і змінних схем, розроблених тими, хто шукає використання грошей інших на обіцянку прибутку», SEC проти W.J Howey Co., 328 США 293, 299, 66 S.Ct. 1100, 1103, 90 L.Ed. 1244 (1946), і визначив що найкращим способом досягнення своєї мети захисту інвесторів було «визначення» терміна «безпека» в досить широких та загальних поняттях, щоб включити до цього визначення багато типів інструментів, які в нашому комерційному світі підпадають під звичайну концепцію цінної папери». Форман, вище, 421 США, в 847-848, 95 S.Ct., в 2058-2059 (цитуючи H.R.Rep. № 85, 73-й Cong., 1-й сесії, 11 (1933)). Тому Конгрес не намагався точно скасувати сферу дії актів про цінні папери. Швидше за все, він прийняв визначення «безпеки» досить широке, щоб охопити практично будь-який інструмент, який може бути проданий як інвестиція.

* *

[При вирішенні питання про те, чи передбачає ця операція «безпека», важливі чотири фактори.] Спочатку ми вивчаємо угоду, щоб оцінити мотиви, які спонукали б розумного продавця і покупця вступити в неї. Якщо мета продавця полягає в тому, щоб зібрати гроші для загального користування підприємством або фінансувати значні інвестиції, а покупець зацікавлений в першу чергу в прибутку, який, як очікується, буде генерувати купюра, інструмент, швидше за все, буде «безпекою». Якщо купюра обмінюється для полегшення купівлі-продажу незначного активу або споживчого товару, виправлення труднощів з грошовим потоком продавця або для просування якоїсь іншої комерційної чи споживчої мети, з іншого боку, примітка менш розумно описується як «безпека». По-друге, ми вивчаємо «план розподілу» інструменту, щоб визначити, чи є він інструментом, в якому існує «загальна торгівля для спекуляцій чи інвестицій». По-третє, ми вивчаємо обґрунтовані очікування інвестуючої громадськості: Суд розгляне інструменти як «цінні папери» на основі таких публічних очікувань, навіть якщо економічний аналіз обставин конкретної угоди може припустити, що інструменти не є «цінними паперами», як використовуються. в цій транзакції. Нарешті, ми вивчаємо, чи суттєво знижує ризик інструменту такий фактор, як наявність іншої регуляторної схеми, тим самим роблячи застосування актів про цінні папери зайвим.

* *

[У нас] мало труднощів зробити висновок, що випущені тут нотатки є «цінними паперами».

СПРАВА ПИТАННЯ

1. Які чотири фактори використовує суд для визначення того, чи передбачає угода цінний папір чи ні?
2. Чим визначення цінного паперу в цьому випадку відрізняється від визначення Комісії з цінних паперів та бірж проти WJ Howey?

Відповідальність Тіппі

Діркс проти Комісії з цінних паперів та бірж

463 АМЕРИКАНСЬКИХ 646 (1983)

[A] tippee бере на себе фідуціарний обов'язок перед акціонерами корпорації не торгувати матеріальною непублічною інформацією лише тоді, коли інсайдер порушив свій фідуціарний обов'язок перед акціонерами, розкриваючи інформацію тіппі, і тіппі знає або повинен знати, що сталося порушення.

* *

Отже, чи є розголошення порушенням обов'язку, значною мірою залежить від мети розкриття. Цей стандарт був ідентифікований самою SEC в Каді, Робертс: метою законів про цінні папери було усунення «використання внутрішньої інформації для особистої користі». Таким чином, тест полягає в тому, чи особисто інсайдер виграє, прямо чи опосередковано, від його розкриття. Відсутність певної особистої вигоди, порушення обов'язків перед акціонерами не було. І відсутність порушення з боку інсайдера, немає ніякого похідного порушення.

* *

Відповідно до правил внутрішньої торгівлі та чайових, викладених вище, ми виявляємо, що Діркс не мав жодного порушення. Безперечно, що сам Діркс був чужим для фінансування акцій, не маючи раніше існуючого фідуціарного обов'язку перед своїми акціонерами. Він не вживав жодних дій, прямо чи опосередковано, які спонукали акціонерів або посадових осіб Фондування акцій припинити довіру чи довіру до нього. Джерела Дірка не очікували, що він буде тримати їх інформацію в упевненості. Діркс також не привласнив або незаконно отримував інформацію про фондування акцій. Якщо інсайдери не порушили свій обов'язок Каді, Робертса перед акціонерами у розкритті непублічної інформації Дірксу, він не порушив жодного обов'язку, коли передав його інвесторам, а також Wall Street Journal.

* *

Зрозуміло, що ні Secrist, ні інші співробітники фондування акцій не порушили свій обов'язок Cady, Roberts перед акціонерами корпорації, надаючи інформацію Дірксу. Самоскиди не отримали жодної грошової або особистої вигоди для розкриття секретів фондування акцій, а також не було їх метою зробити подарунок цінної інформації Діркам. Як чітко вказують факти цієї справи, самоскиди мотивувалися бажанням викрити шахрайство. За відсутності порушення обов'язку перед акціонерами інсайдерами не було ніякого похідного порушення Dirks. Тому Діркс не міг бути «учасником після факту порушення інсайдером фідуціарного обов'язку». Чіарелла, 445 США, в 230, п. 12.

* *

Ми робимо висновок, що Діркс за обставин цієї справи не мав обов'язку утримуватися від використання внутрішньої інформації, яку він отримав. Таким чином, рішення Апеляційного суду скасовано.

СПРАВА ПИТАННЯ

1. Коли тіппі бере на себе фідуціарний обов'язок перед акціонерами корпорації?
2. Чи порушили Діркс будь-які закони про інсайдерську торгівлю? Чому чи чому ні?
3. Як цей випадок уточнює правило 10b-5?

Обов'язок розкривати матеріальну інформацію

Basic Inc проти Левінсона

485 АМЕРИКАНСЬКИХ 224 (1988)

[У грудні 1978 року Basic Incorporated погодився об'єднати з консолідо До злиття Basic зробив три публічні заяви, заперечуючи, що він був причетний до переговорів про злиття. Акціонери, які продали свої акції після першої з цих заяв і до того, як було оголошено про злиття, подали до суду на Basic та її директорів відповідно до правила 10b-5, стверджуючи, що вони продали свої акції за зниженими цінами в результаті оманливих заяв Basic. Районний суд ухвалив рішення на користь Basic на тій підставі, що заяви Basic не були матеріальними і тому не ввели в оману. Апеляційний суд скасував, а Верховний суд задовольнив certiorari.]

СПРАВЕДЛИВІСТЬ ШАНТАМУН.

Ми надали certiorari вирішити розкол між апеляційними судами щодо стандарту суттєвості, застосовного до попередніх обговорень злиття, і визначити, чи належним чином наведені нижче суди застосовували презумпцію опори при сертифікації класу, а не вимагати, щоб кожен член класу показував пряма залежність від тверджень Basic.

* *

Раніше Суд розглядав різні позитивні та загальноправові вимоги щодо порушення § 10 (b) або правила 10b-5. Суд також чітко визначив стандарт суттєвості відповідно до законів про цінні папери, див. TSC Industries, Inc. проти Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976), зробивши висновок в контексті проксі-клопотання, що «[a] n пропущений факт є суттєвим, якщо існує значна ймовірність того, що розумний акціонер буде Вважайте, що це важливо при вирішенні питання про те, як голосувати». ... Зараз ми прямо приймаємо стандарт суттєвості TSC Industries для контексту 5 10 (b) та правила 10b-5.

Застосування цього стандарту суттєвості до попередніх обговорень злиття не є самоочевидним. Там, де вплив корпоративного розвитку на стан цілі є певним і зрозумілим, визначення суттєвості TSC Industries допускає пряме застосування. Там, де, з іншого боку, подія носить контингентний або спекулятивний характер, важко встановити, чи вважав би «розумний інвестор» опущену інформацію значущою на той час. Переговори про злиття, через постійно присутню можливість того, що передбачувана угода не буде здійснена, потрапляють в останню категорію.

* *

Ще до цього рішення Суду в TSC Industries Другий округ пояснив роль вимоги щодо суттєвості правила 10b-5 стосовно контингентної або спекулятивної інформації чи подій таким чином, що надало цьому терміну значення, яке не залежить від інших положень Правила. За таких обставин суттєвість «буде залежати в будь-який момент часу від балансування як зазначеної ймовірності того, що подія відбудеться, так і очікуваного масштабу події у світлі сукупності діяльності компанії». SEC проти Техаської затоки Сірка Co., 401 f.2d, в 849.

* *

Чи є дискусії про злиття в якомусь конкретному випадку істотними, тому залежить від фактів. Як правило, для того, щоб оцінити ймовірність того, що подія відбудеться, factfinder повинен буде шукати індикації зацікавленості в транзакціях на найвищих корпоративних рівнях. Не намагаючись каталогізувати всі такі можливі фактори, ми на прикладі відзначимо, що постанови правління, інструкції інвестиційним банкірам та фактичні переговори між принципалами або їх посередниками можуть служити ознакою інтересу. Для оцінки величини операції з емітентом цінних паперів, нібито маніпульованими, фактошукач повинен буде розглянути такі факти, як розмір двох юридичних осіб та потенційні премії над ринковою вартістю. Жодна конкретна подія або фактор, що не дотягує до закриття угоди, не повинні бути або необхідними, або достатніми самі по собі, щоб зробити обговорення злиття матеріалу.

Як ми сьогодні пояснюємо, суттєвість залежить від того, яке значення розумний інвестор надасть утриманій або неправильно представленій інформації. Конкретний запит, який ми схвалюємо тут, узгоджується з підходом, який вжили низка судів при оцінці суттєвості переговорів про злиття. Оскільки прийнятий нами стандарт суттєвості відрізняється від того, який використовується обома судами нижче, ми повертаємо справу для повторного розгляду питання, чи доречна надання узагальненого рішення в цьому записі.

Переходимо до питання про залежність і теорії шахрайства на ринку. Лаконічно викласти:

Шахрайство на теорії ринку ґрунтується на гіпотезі про те, що на відкритому та розвиненому ринку цінних паперів ціна акцій компанії визначається наявною інформацією щодо компанії та її бізнесу. ... Таким чином, що вводять в оману заяви обманюють покупців акцій, навіть якщо покупці безпосередньо не покладаються на неправдиві заяви. ... Причинно-наслідковий зв'язок між шахрайством відповідача та купівлею позивачем акцій у такому випадку є не менш значущим, ніж у випадку прямої опори на неправдиві уявлення. Пейл проти Шпайзера, 806 ф.2д 1154, 1160-1161 (СА3 1986).

* *

Ми погоджуємося, що опора є елементом правила 10b-5 причини дії. Опора забезпечує необхідну причинно-наслідковий зв'язок між спотворенням відповідача в оману та спотворенням позивача та травмою позивача. Існує, однак, не один спосіб продемонструвати причинно-наслідковий зв'язок.

* *

Презумпції, як правило, служать для допомоги судам в управлінні обставинами, в яких пряме доказ, з тих чи інших причин, ускладнюється. Суди нижче визнали презумпцію, створену теорією шахрайства на ринку та підлягають спростуванню з боку петиціонерів, що особи, які торгували акціями Basic, зробили це, спираючись на цілісність ціни, встановленої ринком, але через істотні спотворення заявників про те, що ціна була шахрайським шляхом пригнічений. Вимагати від позивача показати спекулятивний стан фактів, тобто, як він діяв би, якби опустила матеріальну інформацію, була розкрита, або якщо введення в оману не було зроблено, поклало б надмірно нереалістичне доказове навантаження на позивача Правило 10b-5, який торгував безособовим ринок.

Виникаючи з міркувань справедливості, державної політики та ймовірності, а також судової економіки, презумпції також є корисними пристроями для розподілу тягарів доказування між сторонами. Презумпція опори, яка застосовується в цьому випадку, узгоджується з, і, сприяючи правилу 10b-5 судових процесів, підтримує, політику конгресу, втілену в законі 1934 року. ...

Презумпція також підтримується здоровим глуздом і ймовірністю. Останні емпіричні дослідження, як правило, підтверджують передумову Конгресу про те, що ринкова ціна акцій, що торгуються на добре розвинених ринках, відображає всю загальнодоступну інформацію, а отже, і будь-які матеріальні спотворення. Було відзначено, що «важко уявити, що коли-небудь є покупець або продавець, які не покладаються на цілісність ринку. Хто б свідомо кинув кістки в кривій грі?» Шлангер проти Чотирьохфазних систем, Inc., 555 F.Supp. 535, 538 (SDNY 1982). ... Інвестор, який купує або продає акції за ціною, встановленою ринком, робить це, спираючись на цілісність цієї ціни. Оскільки більшість загальнодоступної інформації відображається на ринковій ціні, отже, залежність інвестора від будь-яких публічних матеріальних спотворень може бути передбачена для цілей дії Правила 10b-5.

* *

Рішення Апеляційного суду скасовується, і справа передана в цей суд для подальшого розгляду відповідно до цього висновку.

СПРАВА ПИТАННЯ

1. Як суд визначає, що є чи не є матеріальною інформацією? Чим це відрізняється від попередніх постанов?
2. Що таке теорія шахрайства на ринку?