4.2: Аналіз - сильніше управління чи регуляторна надмірність?

Щоб оцінити ефективність нових правил, корисно запитати, чи запобігли б Сарбейнс-Окслі, нові правила бухгалтерського обліку чи будь-яка інша реформа деяких або всіх скандалів (США) 2001 року. У проникливій статті Едвардс задає чотири ключові питання: Едвардс (2003).

1. Що спонукало керівників займатися шахрайством і безгосподарністю заробітку? Або, по-іншому, чи існує фундаментальна невідповідність між інтересами керівництва та акціонерів, і якщо так, то які причини цього неузгодженості? Термін «безгосподарне управління доходами» використовується в найширшому сенсі, щоб включати не тільки звітність, яка є незаконною або не відповідає прийнятим стандартам бухгалтерського обліку, але і заяви, які, перебуваючи в межах прийнятих юридичних стандартів бухгалтерського обліку, в першу чергу призначені для обману інвесторів щодо компанії» S істинний фінансовий стан.
2. Чому ради директорів або потурали, або не визнали та припинили управлінські проступки та дозволили менеджерам обдурити акціонерів та інвесторів? Чи належним чином стимули членів правління відповідають вимогам акціонерів?
3. Чому зовнішні воротарі (наприклад, аудитори, рейтингові агентства та аналітики з цінних паперів) не змогли виявити фінансові шахрайства та маніпуляції з доходами та попередити інвесторів про можливі розбіжності та проблеми? Які стимули воротарів, і чи відповідають вони акціонерам та інвесторам?
4. Чому самі акціонери не були більш пильними у захисті своїх інтересів, особливо великих інституційних інвесторів? Що це говорить про мотивації та стимули грошових менеджерів?

Зв'язок між структурою компенсації та управлінням прибутком (Mis)

Як зазначає Едвардс, в даний час широко визнано, що різкі зміни в структурі компенсацій американських керівників, прийняті в 1990-х роках, були значним фактором, що сприяє більш високій частоті «управління доходами (mis)». Врахуйте, що в 1989 році лише менше 5% від середньої зарплати генерального директора 500 промислових компаній Standard & Poor's були засновані на акціях - 95% або більше складалися із зарплати та грошових бонусів - але до 2001 року компоненти на основі акцій зросли до двох третин середньої компенсації генерального директора.Холл і Мерфі ( 2002), с. 42. Оскільки опціони на акції становили більшу частину цього збільшення, оплата праці керівників стала набагато чутливішою до короткострокових корпоративних коливань у продуктивності . Зараз також визнано, що зміна податкового законодавства - додавання розділу 162 (м) до кодексу IRS - була основним фактором збільшення використання акцій варіанти. Докладніше про цю тему див. Розділ 8 «Оцінка ефективності роботи генерального директора та компенсація виконавчої влади» у цьому томі. Поки ціни на акції піднімалися, керівники могли б вигідно здійснювати ці варіанти. Таким чином, стимул повідомляти (або невірно звітувати) продовжував сприятливі показники компанії, був значним. Компенсація виконавчої влади Enron була тісно пов'язана з акціонерною вартістю. Таким чином, старші менеджери Enron мали сильний стимул для збільшення прибутку і (короткострокової) ціни акцій компанії.Edwards (2003).

Цей аналіз говорить про те, що ми повинні переглянути, як компенсація на основі акціонерного капіталу використовується для мотивації керівників і, зокрема, чи існують структури оплати праці, які пом'якшують або усувають стимули до неправильної звітності. Основне обґрунтування компенсації на основі акціонерного капіталу є обґрунтованим: мотивувати менеджерів та краще узгоджувати інтереси менеджера та акціонерів. Але такі структури оплати праці повинні сприяти довгостроковому створенню вартості, а не винагороджувати короткострокові коливання цін на акції.

Чи спали дошки на комутаторі?

Чому ради не були більш насторожені до управлінських неправомірних дій? Щоб відповісти на це питання, Едвардс знову звертається до скандалу Енрона.Едвардс (2003). Компанія відповідала або перевищила більшість стандартів управління. Його правління з 14 членів налічувало лише 2 внутрішніх керівників: її голова та колишній генеральний директор Кеннет Лей та президент та генеральний директор Джеффрі Скіллінг. Решта правління складалася з 5 генеральних директорів, 4 науковців, професійного інвестора, колишнього президента однієї з дочірніх компаній Enron, і колишнього політика Великобританії. Таким чином, на папері, принаймні, переважна більшість директорів Енрона відповіли вимозі «незалежності». Див заяву про довірення Enron, 1 травня 2001 року. Після краху Енрона незалежність деяких директорів Enron була поставлена під сумнів пресою та в сенатських слуханнях, оскільки деякі директори отримували консультаційні збори на додаток до зборів ради директорів. Енрон робив пожертви групам, з якими були пов'язані деякі директори, а також здійснював операції з суб'єктами господарювання, в яких деякі директори відігравали важливу роль. Більше того, всі мали значну частку власності в Enron, тому їхні інтереси повинні були бути узгоджені з інтересами акціонерів Enron. Бенефіціарне право власності зовнішніх директорів повідомили в 2001 проксі коливалися від 266,000 до 706 мільйонів доларів. Див. Гіллан і Мартін (2002), стор. 23.

Структура ради директорів Enron також була сильною; комітети з аудиту (та дотримання вимог), компенсації (та розвитку менеджменту) та призначення (та корпоративного управління) складалися поза незалежними директорами. Фактично, найсучасніший статут аудиторського комітету зробив його «наглядачем процесу фінансової звітності та внутрішнього контролю «Енрон» з «прямим доступом до фінансового, юридичного та іншого персоналу та консультантів компанії» та повноваженнями утримувати інших (зовнішніх) бухгалтерів, юристів або яких консультантів він вважав доцільним. Див. Гордон (2003).

Тим не менш, те, що насправді сталося в Enron, дуже відрізняється. Підкомітет Конгресу «Роль Ради директорів у колапсі Енрона» дійшов висновку, що рада не виконувала своїх фідуціарних обов'язків (своїх обов'язків турботи, лояльності та відвертості), оскільки дозволила облік з високим ризиком, неналежні операції конфлікту інтересів, великі нерозкрита поза книгою діяльність, неналежне публічне розкриття та надмірна компенсація.Цей підкомітет управляється Постійним підкомітетом з розслідувань, Комітет з урядових справ, Сенат Сполучених Штатів, 8 липня 2002 року.

Незалежно від того, чи це справедлива оцінка ефективності правління Enron, це показує, що в умовах короткострокових стимулів на основі акцій у поєднанні з менш ніж прозорим фінансовим розкриттям інформації потенціал маніпулювання фінансовими результатами є реальним і що ради директорів повинні бути особливо старанний. Багато хто вважає, що рада «Енрон» не відповідала цьому вищому стандарту догляду.

Чи запобігли б Сарбейнс-Окслі та нові правила управління NYSE? Важко сказати. Компанія вже відповіла деяким новим вимогам, таким як незалежність членів правління та ключових комітетів. Інші, наприклад, нові правила, що вимагають усунення конфлікту інтересів між членами правління та більшого розкриття позабалансових домовленостей та інших операцій інвесторам, могли б змінити ситуацію. Зрештою, однак, дуже сумнівно, чи може бути законодавчо закріплена етична поведінка. Зміна етики ділової поведінки та «соціології» залу засідань не може бути здійснена лише за допомогою структурних змін; вони вимагають фундаментальних культурних змін, що є набагато більшим викликом. У своєму листі до акціонерів 2003 року Уоррен Баффетт добре підсумував це, коли зізнався, що часто мовчав про пропозиції управління, що суперечать інтересам акціонерів, працюючи в 19 радах з 1960-х років. Більшість рад, за його словами, мали атмосферу, де «колегіальність козирнувала незалежність». лист Уоррена Баффета акціонерам Berkshire Hathaway, як цитується в USA Today, 31 березня 2003 року.

Чи зазнали невдачі воротарі?

Яку роль могли зіграти воротарі - зовнішні аудитори, інвестиційні банкіри, аналітики та кредитні рейтингові агентства - у запобіганні «Енрон» та інших скандалів?

Як зазначається в розділі 1 «Корпоративне управління: зв'язування корпорацій та суспільства», одна точка зору стверджує, що воротарі мотивовані та добре розташовані для моніторингу корпоративної поведінки, оскільки їхній успіх у бізнесі в кінцевому підсумку залежить від їх довіри та репутації з інвесторами та кредиторів. Не вистачає цього достовірності, чому фірми навіть наймають воротарів? Хоча це може бути правдою, ми також повинні запитати, чи можуть інтереси воротарів бути більш тісно пов'язаними з інтересами корпоративних менеджерів, ніж з інвесторами та акціонерами. Зрештою, воротарі зазвичай наймають, платять і звільняють самі фірми, які вони оцінюють або оцінюють, а не кредиторами чи інвесторами. Edwards (2003). Це стосується аудиторів, кредитно-рейтингових агентств, юристів, і, як ми дізналися в ряді гучних судових позовів, аналітиків безпеки, а також тих, чия компенсація (до недавнього часу) була безпосередньо прив'язана до суми пов'язаних інвестицій банківського бізнесу їх роботодавців ( інвестиційні банки) зробили з фірмами, які вони оцінювали. Як зазначав Едвардс (2003), Citigroup заплатив 400 мільйонів доларів за врегулювання державних зборів, що вона видала шахрайські звіти про дослідження; і Merrill Lynch погодився заплатити 200 мільйонів доларів за видачу шахрайських досліджень у врегулюванні з регулятори цінних паперів, а також домовилися, що в майбутньому її аналітики з цінних паперів більше не будуть виплачуватися на підставі пов'язаної з цим інвестиційно-банківської роботи фірми. Також див. Кава (2002, 2003а, 2003б); Стюарт і земляк (2002). Таким чином, альтернативна думка полягає в тому, що більшість воротарів за своєю суттю суперечать і не можна очікувати, що вони діятимуть в інтересах інвесторів та акціонерів. І хоча нещодавні реформи, що відокремлюють консалтинг від аудиторських послуг, відновлення «Китайської стіни» між аналітиками та інвестиційними банками та встановлюють обмеження термінів для аудиторів, допомагають пом'якшити ці проблеми, навряд чи вони б запобігли або мінімізували скандали, такі як Enron та WorldCom.

Чи могли інституційні акціонери змінити ситуацію?

Основним принципом вільного ринкового капіталізму є те, що система спирається на ефективне володіння приватною власністю, тобто власники обирають, як їх активи використовуються з найкращою перевагою. Популярне питання: «Чи знаєте ви когось, хто миє орендований автомобіль?» тут доречний. Проте найбільша єдина категорія особистого майна — акції та акції (включаючи вигідну частку в акціях та акціях, що утримуються спільно через інвестиційні інститути, головним чином для забезпечення пенсійного доходу) — не має ефективного володіння. Ті, хто володіє акціями безпосередньо - у Сполучених Штатах 50% всіх акцій знаходяться безпосередньо - індивідуально настільки малі, що вони практично безсилі. Тільки якщо акціонери зможуть ефективно об'єднатися - і, на практиці, це стосується лише інституційних акціонерів - корпоративне управління буде притягнуто до відповідальності. Це рідко трапляється, за винятком рідкісної корпоративної кризи, до якої шкоди часто було завдано.

У США більше половини всіх акцій належать компаніям зі страхування життя, пайовим фондам, пенсійним фондам. Так звані плани 401 (k), плани пенсійних заощаджень, що фінансуються внесками працівників та відповідними внесками роботодавця, стали головним фактором. ПІФи сильно конкурують за цей бізнес. Тому теоретично їх діяльність з корпоративного управління, якщо така є, може мати вирішальне значення. Однак, за винятком небагатьох державних пенсійних фондів, інституційні інвестори не грали активної ролі в моніторингу корпорацій. Натомість вони задовольнялися тим, що нічого не роблять або просто продають акції компаній, де вони не згодні зі стратегією керівництва. Можна стверджувати, що така поведінка є раціональною. Будь-який інший спосіб дій, швидше за все, дорожчий і менш корисний для своїх акціонерів та бенефіціарів. Більше того, самі менеджери інституційних фондів мають серйозні конфлікти інтересів, які стимулюють їх від прямого втручання для запобігання корпоративним проступкам. Їх компенсація - як правило, фіксований відсоток активів під управлінням - значною мірою залежить від кількості активів під управлінням. Пенсійні фонди, що походять з корпорацій, були найважливішим джерелом нових коштів. Таким чином, менеджери ПІФів навряд чи будуть займатися діями корпоративного управління, які антагонізують корпоративних менеджерів, побоюючись втратити ці пенсійні фонди. Закон також не заохочує інституційних інвесторів від придбання великих посад в компаніях та безпосереднього інтересу до корпоративних справ, що дало б інституційним інвесторам більший стимул брати участь у активному корпоративному управлінні. Наприклад, правило «п'яти і десяти» в Законі про інвестиційні компанії 1940 року є чіткою спробою обмежити право власності на пайові фонди, а розділ 16 (b) Закону про цінні папери та біржі 1934 року (правило «коротких прибутків») не заохочує взаємні фонди займати великі позиції в акціонерному капіталі та розміщувати директор ради директорів портфельної компанії.Закон про цінні папери та біржі 1934 року вимагає, щоб принаймні 50% вартості загальних активів фонду задовольняли двом критеріям: позиція власного капіталу не може перевищувати 5% від вартості активів фонду, і фонд не може утримувати більше 10% від непогашені цінні папери будь-якої компанії.

Таким чином, прийняття інституційних інвесторів більш активними та ефективнішими корпоративними моніторами, хоча привабливими з теоретичної точки зору та узгодженими з основними принципами американського капіталізму, передбачає складні юридичні, структурні та філософські питання: чи варто заохочувати більшу власність у фірми та більше активізму інституційних інвесторів? Які мотиви та стимули керуючих фондами, і чи можуть вони відповідати мотивам акціонерів? Якщо ми хочемо заохочувати більшу інституційну активність, чи хочемо ми заохочувати активну власність усіх установ і, зокрема, державних пенсійних фондів, які можуть суперечити суспільним чи політичним інтересам? Нарешті, які структурні та правові зміни необхідно внести, щоб змінити культуру інституційної пасивності та активізму? Ці питання адаптовані з Edwards (2003). Ми також відзначаємо, що Комісія з цінних паперів та бірж (SEC) нещодавно досягла прогресу в цьому питанні, вимагаючи, щоб більшість рад пайових фондів складалися з «незалежних» директорів, а також змінивши визначення «незалежності» таким же, як і у Сарбейнса-Окслі та Нью-Йоркська фондова біржа.